（報(bào)告出品方/作者：申萬(wàn)宏源，劉曉寧）

1. 碳中和倒逼能源轉(zhuǎn)型，提升電力中長(zhǎng)期需求

1.1 碳中和改變?nèi)鐣?huì)用電需求驅(qū)動(dòng)力

一次能源結(jié)構(gòu)決定終端能源消費(fèi)方式，當(dāng)前全球范圍內(nèi)電能占終端能源比例均極為有限， 能源消費(fèi)為人類文明的基石，2020年我國(guó)一次能源消費(fèi)量達(dá)到50億噸標(biāo)煤，其中化石能源占 比84%，非化石能源占比16%。但是從一次能源到終端能源，轉(zhuǎn)換次數(shù)越少效率越高，因此全 世界范圍內(nèi)，即便電氣化社會(huì)經(jīng)過百年發(fā)展，大部分化石能源仍不用于發(fā)電，而是直接作為終 端能源，根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)2020年電能占終端能源使用比例僅有27%。

1.2 新能源運(yùn)營(yíng)成為能源領(lǐng)域最強(qiáng)成長(zhǎng)賽道

全社會(huì)用電規(guī)模增長(zhǎng)疊加電源結(jié)構(gòu)替代，新能源裝機(jī)預(yù)計(jì)迎來(lái)至少2個(gè)10年的高速增長(zhǎng) 。 根據(jù)非化石能源儲(chǔ)量倒推，由于水電資源總量有限、核電選址及安全要求苛刻，預(yù)計(jì)2060年風(fēng) 電光伏發(fā)電量占比將從2020年的9.5%提升到60%-70%，提升6-7倍。疊加全社會(huì)用電總規(guī)模 增長(zhǎng)，未來(lái)40年新能源發(fā)電量將坐擁20倍以上增長(zhǎng)空間，成為能源領(lǐng)域最強(qiáng)成長(zhǎng)賽道 ； 節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)新能源運(yùn)營(yíng)擁有至少2個(gè)10年維度的兩位數(shù)復(fù)合增速成長(zhǎng)期：1) 2030年碳達(dá)峰 前用電需求高增長(zhǎng)疊加新能源低基數(shù)；2）2030-2040年存量火電壽命集中到期引發(fā)替代需求。

1.3 能源雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變 有利于釋放全社會(huì)用能量上限

12月10日中央工作會(huì)議推動(dòng)能耗雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變，全社會(huì)用能量上限有望打開，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)前期激進(jìn)能源雙控進(jìn)行糾偏，提出“新增可再生能源和原料用能不納入 能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗‘雙控’向 碳排放總量和強(qiáng)度‘雙控’轉(zhuǎn)變” ，此次措辭前半部分延續(xù)了10月國(guó)常會(huì)表述，后半部分首次提出向碳排放量雙控轉(zhuǎn)變。

我們分 析新政有利于提升全社會(huì)用能量上限，加速全社會(huì)電氣化進(jìn)程，更符合碳中和本意： 1）在原有政策下，全社會(huì)總用能量受到嚴(yán)格管控，隨著“能源雙控”向“碳排放量雙控” 轉(zhuǎn)變，可再生能源消費(fèi)量將不計(jì)入能源消費(fèi)總量，將徹底釋放能源總消費(fèi)量上限； 2）電氣化為工業(yè)、交通領(lǐng)域減少直接碳排放最主要的方式，能耗雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變推動(dòng) 電氣化速度加快，最終將減碳重任交棒給電力行業(yè)，全社會(huì)用電需求增速進(jìn)一步上行。

1.4 2021年用電需求韌性超預(yù)期 預(yù)計(jì)2022年繼續(xù)向好

實(shí)證來(lái)看，長(zhǎng)邏輯的短期效果更顯著，碳中和首年電能消費(fèi)占比即大幅提升 。 支撐數(shù)據(jù)（1）：2021年GDP增速下行但用電增速上行。去除2020年疫情影響，以2019年為 基數(shù)，2021年上半年我國(guó)GDP兩年復(fù)合增速5.3%，低于2019年同期的7.1%；前三季度GDP 兩年復(fù)合增速5.15%，低于2019年同期的6.2%。但是2021年上半年用電量?jī)赡陱?fù)合增速6.3%， 高于2019年同期的5.0%；前三季度用電量?jī)赡陱?fù)合增速6.95%，高于2019年同期的4.4%。支撐數(shù)據(jù)

（2）：2021年全社會(huì)用電量增速超過一次能源消費(fèi)總量增速。2021上半年我國(guó)一次 能源消費(fèi)總量同比增長(zhǎng)10.5%，而全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)16.21%；前三季度一次能源消費(fèi)總量 同比增長(zhǎng)7.3%，而全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)12.93%,用電量增速遠(yuǎn)超用能量增速。

2. 十四五電力供需緊張，新舊能源景氣度雙高

2.1 電網(wǎng)不穩(wěn)定性增加 多因素綜合作用引發(fā)電荒

用電需求高增+有效裝機(jī)增速不足+新能源不穩(wěn)定性+電煤矛盾爆發(fā)，久違限電再次出現(xiàn)。 9月電荒來(lái)自多方面，引爆點(diǎn)源于極端煤價(jià)下煤電企業(yè)現(xiàn)金流虧損，“計(jì)劃電-市場(chǎng)煤”矛盾集 中爆發(fā)，但是電力供需趨緊從“十三五”后期已經(jīng)開始，2020年底零星限電并未引起足夠重視 。

2017年煤電供給側(cè)改革及2018年保衛(wèi)藍(lán)天三年計(jì)劃大規(guī)模停建、緩建煤電機(jī)組，煤電新增裝機(jī) 容量大幅減少，新能源成為主要裝機(jī)增量來(lái)源，在調(diào)峰儲(chǔ)能配套滯后背景下，電網(wǎng)愈加不穩(wěn)定； 能源雙控加劇少部分省份電荒程度，但非電荒主因。結(jié)合國(guó)家能源局披露的2021年上半年各省 能源雙控完成情況晴雨表看，僅少部分限電省份能耗雙控超標(biāo)，限電最嚴(yán)重省份反而雙綠燈。

2.2 傳統(tǒng)電源增速大幅減少 十四五供需趨緊或剛剛開始

供給端：2021年尚有水核投產(chǎn)，往后幾年煤、水、核三大傳統(tǒng)電源增速均大幅下滑 ； 煤電長(zhǎng)期為我國(guó)用電存量及增量主體，在當(dāng)前技術(shù)環(huán)境下，我們分析完全停止新建煤電裝機(jī)不 具備現(xiàn)實(shí)可行性，但是大規(guī)模上量亦不符合政策導(dǎo)向，煤電在新增用電量中的占比將持續(xù)下降。

水電受資源總量限制，2020-2022H1我國(guó)實(shí)為水電投產(chǎn)小高峰，投產(chǎn)電站包括烏東德、白鶴 灘、兩河口、楊房溝等，此輪高峰過后我國(guó)除西藏外水電基本開發(fā)殆盡，未來(lái)增速大幅下滑 ；核電2021年我國(guó)投產(chǎn)4臺(tái)機(jī)組，預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)3臺(tái)機(jī)組。但是福島核事故后我國(guó)核電審批長(zhǎng) 期停滯，新一輪核電審批2019年才重啟，建設(shè)周期在6年左右，我國(guó)“十四五”中期將出現(xiàn)核 電機(jī)組投產(chǎn)斷檔期，對(duì)長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)電力供需格局影響極大。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.3 煤電機(jī)組仍需穩(wěn)健發(fā)展 但是電價(jià)機(jī)制需要深度調(diào)整

停止新建煤電裝機(jī)不具備現(xiàn)實(shí)可行性，激進(jìn)去煤方案得到有效糾偏。 無(wú)論是總發(fā)電量還是歷年發(fā)電增量，煤電始終為我國(guó)最重要的電源，支撐全社會(huì)用電量比例達(dá) 到70%，多數(shù)年份貢獻(xiàn)發(fā)電增量超過50%，煤電新增裝機(jī)“一刀切”式削減不具備現(xiàn)實(shí)可行性 。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一改此前“嚴(yán)控煤電新增裝機(jī)”表述，明確“要立足以煤為主的基本國(guó) 情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合”。含高參數(shù) 基荷電源、調(diào)峰火電、特高壓配套機(jī)組在內(nèi)，我們分析“十四五”新增火電或不低于150GW。

2.4 水電最后一波投產(chǎn)盛宴 未來(lái)裝機(jī)增速永久性放緩

水電：新一輪投產(chǎn)規(guī)模有限，且經(jīng)濟(jì)性被大幅削弱，可支撐的用電增速遠(yuǎn)遜“十三五”。 根據(jù)建設(shè)進(jìn)度，2020年下半年-2022年上半年我國(guó)迎來(lái)以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為 代表的新一輪投產(chǎn)高峰。新投產(chǎn)機(jī)組多位于河流上游，水電的“低成本”屬性被大幅削弱 。 從絕對(duì)量上看，預(yù)計(jì)我國(guó)“十四五”期間投產(chǎn)的水電裝機(jī)或僅略低于“十三五”，但是考慮到 全社會(huì)用電體量已經(jīng)今非昔比，“十四五”期間水電可支撐的用電增速遠(yuǎn)遜“十三五”。

2.5 核電審批停滯影響顯現(xiàn) 十四五增速階段性放緩

核電：“十三五”前期核電審批停滯影響顯現(xiàn)，“十四五”投產(chǎn)期存在斷檔 。受福島核事故影響，2016、2017以及2018年底之前我國(guó)未審批新核電機(jī)組，根據(jù)建設(shè)進(jìn)度， 預(yù)計(jì)2021、2022年為我國(guó)核電機(jī)組投產(chǎn)小高峰，十四五中期為核電投產(chǎn)空擋期 。2018年底我國(guó)核電審批重啟，但是三代機(jī)組從開工到投產(chǎn)需要6年左右，由此推算下一輪投產(chǎn) 高峰需等到2025年下半年，新審批機(jī)組難解當(dāng)下燃眉之急，“十四五”核電增量非常有限。

2.6 風(fēng)電：風(fēng)機(jī)大型化推動(dòng)降本 陸上風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性突出

風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)快速下行，2021年上半年招標(biāo)量大超預(yù)期，大基地項(xiàng)目支撐中期高增速。受益大型化趨勢(shì)，我國(guó)風(fēng)機(jī)價(jià)格進(jìn)入快速下行通道，7-9月中標(biāo)價(jià)維持在2400-2500元/kW之 間，較2020年初幾近腰斬，平價(jià)時(shí)代收益率不降反升，上半年國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量大超預(yù)期。 10月國(guó)常會(huì)提出加快建設(shè)沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目，目前首批 100GW大基地已經(jīng)陸續(xù)開工，第二批項(xiàng)目啟動(dòng)申報(bào)，有望支撐陸上風(fēng)電中期高增速。

3. 構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，軟硬件框架亟待完善

3.1 新型電力系統(tǒng)的提出及內(nèi)涵

新型電力系統(tǒng)的內(nèi)涵：源網(wǎng)荷儲(chǔ)智能互動(dòng)，多種能源系統(tǒng)融合協(xié)調(diào) 。新型電力系統(tǒng)是以新能源發(fā)電為供應(yīng)主體，堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)為基礎(chǔ)平臺(tái)，以先進(jìn)信息數(shù)字技術(shù)、 統(tǒng)一開放市場(chǎng)機(jī)制為支撐，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)源荷儲(chǔ)智能互動(dòng)，多種能源系統(tǒng)融合協(xié)調(diào)，具備綠色低碳、 安全高效、廣泛互聯(lián)、靈活智能特征的適應(yīng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)、能源環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的電力系統(tǒng)。 新型電力系統(tǒng)的目標(biāo)特征為：綠色低碳、安全高效、廣泛互聯(lián)、靈活智能。

3.2 新型電力系統(tǒng)倒逼電改 多層次電力市場(chǎng)逐步建立

要健全多層次統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系，加快建設(shè)國(guó)家電力市場(chǎng)，引導(dǎo)全國(guó)、省（區(qū)、市）、 區(qū)域各層次電力市場(chǎng)協(xié)同運(yùn)行、融合發(fā)展，規(guī)范統(tǒng)一的交易規(guī)則和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)形 成多元競(jìng)爭(zhēng)的電力市場(chǎng)格局； 要改革完善煤電價(jià)格市場(chǎng)化形成機(jī)制，完善電價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，有效平衡電力供需。要加 強(qiáng)電力統(tǒng)籌規(guī)劃、政策法規(guī)、科學(xué)監(jiān)測(cè)等工作，做好基本公共服務(wù)供給的兜底，確保 居民、農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)等用電價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定；要推進(jìn)適應(yīng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的電力市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，有序推動(dòng)新能源參與市場(chǎng)交易，科學(xué) 指導(dǎo)電力規(guī)劃和有效投資，發(fā)揮電力市場(chǎng)對(duì)能源清潔低碳轉(zhuǎn)型的支撐作用。

3.3 產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)根本性根本性變革 新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)

源網(wǎng)荷儲(chǔ)共同出力 構(gòu)建新型電力系統(tǒng)。構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，意味著電能生產(chǎn)和消費(fèi)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)零碳（近零碳）排放， 技術(shù)、經(jīng)濟(jì)約束將發(fā)生根本性變化，促使新裝備、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.3.1 發(fā)電側(cè)：挖掘電源靈活性

多能互補(bǔ)優(yōu)化運(yùn)行 平滑電源出力曲線。水、風(fēng)、光等清潔能源發(fā)電特性各不相同，聯(lián)合優(yōu)化運(yùn)行可以充分利用多種清潔能源在時(shí)間 和空間上的平滑效應(yīng)和互補(bǔ)效益，實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)最優(yōu)化；從商業(yè)模式來(lái)看，靈活性電源（水、氣、儲(chǔ)）利用其出力靈活性對(duì)新能源電量進(jìn)行實(shí)時(shí)互補(bǔ)， 一方面發(fā)揮調(diào)節(jié)性電源出力互補(bǔ)特性，提高新能源消納；另一方面借助特高壓輸電通道打捆 送出，節(jié)約外送線路資本開支。

3.3.2 輸電側(cè)：結(jié)構(gòu)性突出，特高壓和柔性直流是主戰(zhàn)場(chǎng)

特高壓直流解決我國(guó)一次能源分配不均勻問題 特高壓交流主要作為直流配套。 特高壓直流是跨區(qū)遠(yuǎn)距離輸電的最優(yōu)解決方案，我國(guó)九大清潔能源基地中的八個(gè)位于西部和 北方，未來(lái)西電東送、北電南送規(guī)模繼續(xù)增加。十四五期間將再推進(jìn)建設(shè)金上—湖北，哈 密—重慶，隴東—山東，藏東南—大灣區(qū)等特高壓直流項(xiàng)目。 根據(jù)中國(guó)工程院2018年9月向國(guó)家能源局報(bào)送的《我國(guó)未來(lái)電網(wǎng)格局研究（2020年）咨詢意 見，特高壓交流在某些高負(fù)荷區(qū)域根據(jù)電網(wǎng)實(shí)際需求論證使用。未來(lái)特高壓交流主要是西南 環(huán)網(wǎng)建設(shè)以及三華地區(qū)特高壓交流擴(kuò)建。

3.3.3 配電側(cè)：增容擴(kuò)容+智能化

配網(wǎng)成為未來(lái)電網(wǎng)投資重點(diǎn)，提高分布式光伏接入能力和提高用電可靠性是主要目的 。 南網(wǎng)“十四五”規(guī)劃電網(wǎng)總投資6700億元，其中配網(wǎng)投資3200億元占比接近一半。 分布式光伏在配電網(wǎng)內(nèi)就地消納，十四五期間預(yù)計(jì)新增分布式光伏1.5億千瓦，配電網(wǎng)需進(jìn)一 步增加容量，提高分布式光伏消納能力。 我國(guó)供電可靠性相比于發(fā)達(dá)國(guó)家明顯偏低，未來(lái)“分布式電源+用戶側(cè)儲(chǔ)能+電動(dòng)車”三大賽 道齊發(fā)力，對(duì)供電可靠性造成巨大壓力。

3.3.4 用電側(cè)：全面電能替代 需求側(cè)響應(yīng)成為發(fā)展關(guān)鍵

分時(shí)電價(jià)為需求側(cè)響應(yīng)提供盈利渠道 多產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間廣闊。為了引導(dǎo)需求端，從中央到地方分時(shí)電價(jià)政策陸續(xù)出臺(tái)，國(guó)家層面，7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó) 家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》給予明確信號(hào)，地方層面，6月至今多地 陸續(xù)出臺(tái)分時(shí)電價(jià)，引導(dǎo)用戶錯(cuò)峰用電以給予電力系統(tǒng)靈活性定價(jià)。

4. 強(qiáng)烈看好綠電運(yùn)營(yíng)和綜合能源服務(wù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

4.1.1 新能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)電力行業(yè)商業(yè)模式升級(jí)與利潤(rùn)擴(kuò)張

商業(yè)模式升級(jí)：新能源沒有燃料成本，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于火電，轉(zhuǎn)型帶來(lái)度電利潤(rùn)擴(kuò)張。從電力產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，化石能源電源上游是燃料供給，而可再生能源不存在燃料供給，本身就是 運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)全部上游。在正常年份煤電毛利率也僅有10%-15%，營(yíng)業(yè)成本中燃料成本占比超過 70%。而新能源運(yùn)營(yíng)由于沒有燃料成本，毛利率普遍可達(dá)50%，新能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)度電利潤(rùn)擴(kuò)張。綜上，我們總結(jié)碳中和為電力板塊帶來(lái)1）電氣化率提升->全社會(huì)用電規(guī)模擴(kuò)容；2）電力行業(yè) 脫碳-> 新能源發(fā)電量占比提升；3）發(fā)電原理改變->電力產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移三重互為乘數(shù)的影響。

4.1.2 新能源業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高于水電 碳中和下迎來(lái)增速拐點(diǎn)

新能源經(jīng)營(yíng)模式類似水電，但是業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定，碳中和下添翼帶來(lái)更高成長(zhǎng)性。 與經(jīng)營(yíng)模式類似的水電相比，水電站雖然有一定調(diào)節(jié)能力，但是發(fā)電量受單條河來(lái)水波動(dòng)影響 較大；而新能源公司項(xiàng)目遍布全國(guó)，各地區(qū)光照、風(fēng)況可以形成對(duì)沖，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高于水電 ； 另一方面，新能源裝機(jī)擁有顯著更高的成長(zhǎng)性，碳中和背景下未來(lái)裝機(jī)擴(kuò)張進(jìn)一步加速，一線 龍頭2025年新能源規(guī)劃裝機(jī)普遍為2020年存量裝機(jī)體量的3-4倍，從而帶來(lái)更高估值。

4.1.3 美股新紀(jì)元能源股價(jià)40年長(zhǎng)牛 長(zhǎng)坡厚雪賽道標(biāo)桿

美股火電轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營(yíng)商新紀(jì)元能源完美詮釋長(zhǎng)坡厚雪復(fù)利增長(zhǎng)，股價(jià)40年400倍。 美股新紀(jì)元能源（NEE.N）為傳統(tǒng)電源轉(zhuǎn)型新能源的全球標(biāo)桿企業(yè)，近40年股價(jià)實(shí)現(xiàn)指數(shù)增長(zhǎng)， 基本沒有回調(diào)，累計(jì)上漲超過400倍，當(dāng)前市值超過萬(wàn)億人民幣，PE 長(zhǎng)期維持在40倍以上； 公司傳統(tǒng)電源裝機(jī)總規(guī)模保持穩(wěn)定，為新能源轉(zhuǎn)型提供充足現(xiàn)金流，新能源裝機(jī)持續(xù)成長(zhǎng)，為 業(yè)績(jī)估值雙升的最重要原因。公司2020年底總裝機(jī)規(guī)模約50GW，非化石能源占比約50%。